三軍匯聚

前文《高成本的香港就沒出路？》引起了朋友間的一些討論。Lorey 在他的「快閃講」中發表了他的一些觀點。范巧茹一直在她的頻道亦不斷邀請各方專家學者去為香港把把脈。筆者深信若有更多灼見名家誠心討論相關問題，真理是可愈辯愈明，路亦因而可以走出來的。

這一週，可說是在2024年中，大眾目光都聚焦的一週：有美國總統選舉，聯儲局議息會議和人大常委會會議。就美國總統選舉的結果，不同類型的預測機構都亮出他們的見解，好不熱鬧。有人會認為是一個橫掃的勝利。但亦有人相信當中的差距會很少，多一千多張的選票就可能可以拿下當州的選舉人票。從資產市場近月的走勢倒推來看，市場是預料特朗普勝出的機會更高。筆者覺得選出的結果是怎樣其實對後局的影響不會跟預期相差太遠，情況跟特朗普第一次當選時不一樣。而筆者唯一擔心的卻是，選舉結束到最後可確認結果的時間有機會比預期長，像2000年布殊戈爾選舉的法律挑戰般，最後537張選票決定了總統誰屬。這樣的局面會令短期的不確定因素延長，影響投資氣氛。

期限溢價（term premium）

除了總統選舉外，美國聯儲局在本週議息亦是投資界關注的另一個重點。雖然相對上次九月份會議而言，今次會議的重要性，比不上九月份那次會議，因為九月份會議標誌著利率上升周期的結束。但投資界對減息的幅度和速度上仍然存在分歧，因此，這次會議的決定正好讓市場更進一步確立聯儲局對是次經濟調整背後的邏輯，減少市場對政策的誤判，免卻不必要的市場波動。筆者自從加入家族辦公室工作後，多接觸了一些結構性產品的推介，發現因為減息的預期，最近投資銀行都主推一些跟美國國債孳息率掛鉤的產品。在過往多個利率周期中，隨著聯邦基金利率往下調，美國債券孳息率亦會在同一個趨勢中下降。但有趣的是，自減息後，美國十年期國債孳息率不跌反升，從十月中的低位3.75%逐步攀升至現時4.38%的高位。在投資意見相左的情況下，結構性產品應運而生。

的確，聯邦基金利率和國債孳息率的變化是有著正相關性，可以說是如影隨形。但這個緊密的關係建基於一個穩定的期限溢價。在投資世界中，我們相信，投資者在承受更多風險時應該獲得更高的回報補償。因此在債券市場中，債券期限越長，承擔的不確定性越大，得到的補償亦應更高。期限溢價(term premium) 通常是指，投資者對持有較長年期債券而非到期再投資短期債券所要求的額外回報，形同投資股票的投資者，在無風險回報以上所要求的風險溢價(risk premium) 。這些溢價都不是在市場可以直接看到的數字，需要我們利用市場數據，再通過相關模型倒推出來的。從上圖可以看到，在歷史上，市場在上世紀80年代曾提出過頗高的風險要價，以反映當時投資美國長債的情況。而在過去的40多年，期限溢價走了一個完美的下降趨勢，甚至跑到負的區域去。在未來的一個階段中，市場又會回復它原有的均衡點呢 ? 例如在2022年9月，由於英國政府拋出的財政提案並未獲得市場支持，一下子，英鎊貶值近15%，大家的期限溢價就提上去了。因此，未來新上場的總統交出怎樣的財政提案將會影響這期限溢價的要價。債券衛士（bond vigilantes）有一天是會回來的 !

十十十五二十

在人大常委還未進入正式會期之前，不同媒體已經急不及待報告一些有關新一輪刺激方案規模的預測。據《路透社》報導，知情人士表示，此輪財政刺激政策的規模可能會達到 10 萬億元人民幣以上。當晚消息一出，市場可以說是一點反應也沒有。是由於10萬億人民幣規模不似預期，市場需要15萬億或20萬億人民幣，或是市場對媒體的公信力信心不足，筆者就不得而知了。但有一點可以肯定的是，如前文所言，政策分水嶺已經出現，因此，投資者不該再懷疑是次政策的決心。人行前行長易綱亦明示，中國現在應該把重點放在抵擋「通縮」壓力上。通縮的可怕，在1999年至2004年期間身處香港的你我應該感受最深，通縮引發的經濟死循環一旦形成，並不容易打破，更何況我們在這裡要談的是，比香港大40-50倍的中國內地經濟體量。因此，奢望在一兩次新聞發佈會中，可以把整體政策具體內容如數家珍，既要在數字上符合市場預期，又要在政策落實上給予肯定，這要求似乎又有點嚴苛了。

在未來一周會期中，市場當然仍然會對經人大常委授權的特別債規模有所期待，但君可想過這三軍匯聚於此時此刻的奇景，是偶然或是謀定而後動的妙招。因此，除了跟市場一起靜候佳音之外，大家不妨多從整盤棋如何互動下這角度去想想政策佈署，可能更具政策閱讀能力。畢竟純以「data dependent」的方式在市場中去買賣，勝算不高 !