政策分水嶺

過去兩周的市場，為許多人帶來無限的驚和喜，大家都驚嘆著說 : 「原來市場是可以這樣運行的 ! 」本來以為是主菜的美元減息，在三大金融監管部門「一把手」的發布會出現後，完全比了下去。在具體政策細節還在等國慶假期後陸續公布之際，市場已經拼命反映此等政策的影響。

內地香港兩邊市場的交易量驚人，上海交易所的交易系統亦因突增的單子數量而出現交易延遲現象，港交所成交金額更在9月27日當天達到4,457億元的歷史新高，其後在9月30日記錄很快被刷新，成交金額的歷史新高達到5,058億元。

上一次的紀錄是在2021年7月27日的3,606億元，當日是一個大跌市，恒生指數收25,086點，下跌1,105點，跟現在的投資氣氛完全是兩回事 ! 如果從參與的投資者的進場順序來看，先有一批市場的死忠，然後有半信半疑的資金來試水溫，看到市場動力足，動能為本量化投資者亦大舉進場，迫使有空倉的相對價值投資平台對沖基金經理拆倉，進一步推高市場。最後，全球和地區性配置基金的基金經理在三季末，不得不把他們長期吃肉低配A港市場的策略調整過來。

改變了什麼 ?

有朋友問道，市場的反應如此激烈，到底有什麼改變了呢 ? 如果從三個金融監管部門的講話來看，他們願意為市場為企業為居民進一步降低利率成本。在美國利率下行的周期剛開始之際，中美息差壓力可以得以舒緩，市場因而相信監管機構有更大的操作範圍和力度。同時之間，這次經濟增長的降速源自於資產價格下調所帶來的負財富效應。因此，金融監管部門對內地兩個重要資產類別——房地產和股票，都帶來了新一批政策，以達到房地產市場可以止跌回穩以及股票市場有足夠流動性等狀況。

例如，他們調整了存量按揭貸款利率使居民受惠於利率下降的趨勢，為居民家庭收入受壓的一群帶來一些緩衝。與此同時，不同的地方政府亦陸陸續續將之前設立的購房限制完全解除，並降低首付比例，以緩解購房者財務負擔，從而為市場注入新增需求，改善供需。

聰明的讀者可能會問，這些動作在之前亦曾經推出過，為什麼今次市場會倍添信心呢 ? 筆者相信原因有二。首先，在一直秉持的管理思維中，房地產和股票這些帶有投機的投資資產，從來都不是管理團隊看重的成效指標，以研發創新去發展經濟才是王道。但當經濟增長因負財富效應裹足不前，甚至進入惡性循環，形成慣性的低迷，影響了居民後續的信心時，果斷的切入就成了必要的一步。

這個情況就如98年時，港元受到狙擊，市場恐慌，息股市場同受夾擊，政府最後果斷入市以恢復市場信心一樣。另外，現時經濟増速膠著，私人投資力度不同，資本流動率 (Velocity of Money)偏低，就如筆者常言的 : 經濟好似「瓊住咗」! 因此，經濟巨輪要再次滾動，極需要政府施加強而有力的政策來開啟。因此，就如前文「把握改革的好時機」所言，改變的時機已放在面前，現在正是政策分水嶺。

三大難題

市場的亢奮仿佛總是A港市場的特色。股民把股價一步到位的能力驚人，但同時亦大大削弱政策帶來效果的延續性，大家不可不察 !

根據劵商的研究報告指出，是次政策出台的決心是空前的。但要克服中國經濟面臨的三大難題亦並非易事。首先，在人口紅利利好的因素逐步退場之時，要為房地產市場引入更多需求以盡快結束調整殊不簡單。去庫存，控新建，少不免會影響實現經濟增長的能力，如何有效取得平衡大有學問。

從上圖可以看到，如果再著力於製造或基建的資產投資，將來釋放出來的產能又會給通脹造成下壓，為後續平添其他問題。因此，利用現時的政策去開啟資產價格正循環，有利零售銷售的提振。是次國慶零售銷售增長的改變，可以作為初步的參考。

另外一大難題在於地方財政問題，在缺乏了過往賣地的收入影響下，不少地方政府並未能立時找出替代的收入來源去填補。因此，有分析師認為，就算政府有足夠的決心去施加強而有力的政策來開啟經濟巨輪再次滾動，可能心有餘而力不足。在這一點上，筆者反而覺得這類刺激經濟政策，如果是從中央政府層面推出來，全國性政策應該會更有成效。所以，在財赤相對GDP仍屬於低水平的中國，子彈仍然充裕，關鍵在於不要虛發。

最後的難題在於過度刺激，並集中於產能的建造會造成通縮的壓力。不少學者亦以日本資產泡沫爆破後的經濟政策與經濟走向作類比。這在於如何擴大可支配市場 (Total addressable market)的問題上。如果直接貨比貨，中國生產的貨品經過本地市場的洗禮，必定是性價比極高的。君不見不少中國企業出海成功的例子，因此，在國家政策推動下，相信中國貨品在全球市場的份額將可望攀升，突破現時的鳥籠 !