重資產的比例愈來愈輕

剛剛過的端午節假期，同時是內地香港周末長假期。由於預計過關人數很多，一般自己都會按兵不動，乖乖留港消費。但由於孩子剛考完期末試，同學們家長都急不及待安排活動來輕鬆一下，結果，大伙兒就浩浩蕩蕩一起往北體驗內地假期的盛況。

由於對過關可能出現擠擁的情況有所擔心，團員選擇利用高鐵於西九龍站過關。可能因為於非假期首天出發，當日人潮並沒有想像中多，而且服務大家櫃位充足，令整個登車手續順利，列車更比原訂時間早一兩分鐘開出。到了深圳北，再乘網約車（車站有網約車上客的專區，方便得很）往酒店。不消一小時，大伙兒已經到達酒店附近的一個超大型商場。由於同是內地假期，根據有到過這商場的家長表示，當天遇到的人流確實比平時要多很多。

體驗式消費成了商場的救命符

我們選擇到這個商場的一個原因，是因為它是區內最大型的綜合商場。裡面除了一般購物設施外，還有眾多消閑娛樂的場地，例如，有一個佔地超過10萬呎的室內遊樂場，讓孩子可以樂而忘返。同時，商場內更有小型動物園，室內騎術學校，VR體驗場…… 等等。令我們整個行程完全不受外面不穩定天氣所影響。唯一的不便，是由於商場內人流實在太多，等候餐廳用餐所需的時間就遠超平日，有時只好把兩餐變成一餐來處理。

商場內的布局分明，進商場的一層主要是人氣茶店，芝士蛋糕麵包店等，同時亦有海外和內地高價品牌專賣店。二層和三層就主要是衣服鞋履的商店，最高的兩層就是娛樂和餐飲樓層。筆者職業病影響，總是留意身邊走過的遊人，希望從他們身上可以多了解一下消費市場的近況。

當細心觀察後，發覺了一個跟香港商場明顯有分別的境況：在內地商場的客人，幾乎沒有一個是手提著大包小包戰利品的。從高處看看商場內的人流分布，亦不難看到人流主要是集中在一層和最高的兩層。走過那些傳統商店，就算是內地假期，出現店內銷售店員比客人還要多的尷尬場面比比皆是。友人說，大家都習慣在網上購物了，物流服務又非常到位，現在已經很少人在逛商場時買東西。他們就算在店內看到心頭好，亦只會在網上下單，所以不會看到攜着一包二包的情景。眼見同一商場，不同樓層冰火二重天的境況，讓筆者不禁去想：各行各業都因經營環境的改變而在轉型，商場這個零售模式是否亦應因時制宜作出改變呢？

資產的未來價值還在嗎 ?

最近有領頭房地產投資信託（REIT）公布業績。在公布業績前，由於憂慮港人北上消費，將限制公司香港零售租金的收入，多間券商已提前調低公司的目標價。結果，公布出來的業績較預期好，公司香港房產組合收益仍可以按年增長2.2%，零售物業租用率保持98%高位。令投資者不禁去問，公司是否已過了最壞的時候，是吸納此等房地產投資信托的好時機嗎？

首先，面對未來的投資選擇中，筆者相信投資重點不應該再放在重資產的類別上。寫字樓和零售物業這些商業資產，如上所述，漸漸受到用家使用習慣的改變而要面對未來需求增長放緩的現實。而在這結構性轉變的趨勢下，租金下降的長期壓力不容忽視。在業績發布會中，公司表示由於自家零售物業以民生店為主，需求彈性低，因此居民消費習慣改變並沒有對公司零售物業構成太大影響。

參考多份券商報告，分析師都沒有把該未來兩年每基金單位分派（DPS）大幅調低，但背後的一個重要原因是租約周期所帶來的租金韌性，長期DPS的走向仍充滿變數。

從上圖可以看到，儘管開關之後曾經為本地零售市場帶來了一些刺激，但整體零售市場仍然跟隨著宏觀經濟的走勢，未能完全恢復到疫前的水平。而且，在港元因美元強勢的影響下，港貨的吸引力已大不如前，再加上香港整體營運成本居高不下，實在不容易對整體市道抱著太樂觀的預期。

另外，如上回討論，利率「higher for longer」這因素會為房地產投資帶來更顯著的影響。一般分析師是用股息貼現模型（DDM）來為房地產投資信托公司計算估值。這類貼現模型計算出來的估值會有一個特點，就是終值（Terminal value）佔最終估值一個非常高的比例，而這終值對模型內未來利率趨勢的假設極度敏感，利率稍稍調高，終值往往可以下跌十多個百分點。因此，公司房產組合價值在持續高息的情況下是有下降壓力的。因此，就算現時股息率吸引，未來兩年，大家可以有望順利收到預期的分紅，但如果利率走向不似預期，投資者有機會碰上賺息蝕價的不幸結局，不可不察。